о компании | контакты | инвестиции | маркетинг | право | учет и аудит | инвесторам | Карта сайта

Задать вопрос в форуме Антикризисное управление

Реструктуризация предприятий и компаний

Краткий экскурс в терминологию реструктуризации

В переводе с английского "реструктуризация" (restructuring) - это перестройка структуры чего-либо. Латинское слово структура (structura) означает порядок, расположение, строение. Если рассматривать компанию как сложную систему, подверженную влиянию факторов внешнего окружения и внутренней среды, то термину "реструктуризация компании" можно дать следующее определение:

Реструктуризация компании - это изменение структуры компании (иными словами порядка, расположения ее элементов), а также элементов, формирующих ее бизнес, под влиянием факторов либо внешней, либо внутренней среды (Рисунок 1). Реструктуризация включает: совершенствование системы управления, финансово-экономической политики компании, ее операционной деятельности, системы маркетинга и сбыта, управления персоналом.

Основной причиной, почему компании стремятся к реструктуризации, обычно является низкая эффективность их деятельности, которая выражается в неудовлетворительных финансовых показателях, в нехватке оборотных средств, в высоком уровне дебиторской и кредиторской задолженности.

Впрочем, и успешные компании часто проводят структурные преобразования. Ведь любая модификация масштабов бизнеса или рыночных условий требует адекватного изменения системы управления и проведения реструктуризационных программ.

С какими целями проводится реструктуризация? Традиционно собственники и менеджмент компании преследуют две цели: это повышение конкурентоспособности компании с последующим увеличением ее стоимости. В зависимости от целевых установок и стратегии компании определяется одна из форм реструктуризации: оперативная или стратегическая.

Рисунок 1
Факторы внешней и внутренней среды, влияющие на деятельность компании

Источник: Экономика фирмы

Оперативная реструктуризация предполагает изменение структуры компании с целью ее финансового оздоровления (если компания находится в кризисном состоянии), или с целью улучшения платежеспособности. Она проводится за счет внутренних источников компании с помощью инструментария сокращения и "выпрямления" (перехода от косвенных к прямым издержкам) издержек, выделения и продажи непрофильных и вспомогательных бизнесов. Результатом оперативной реструктуризации является получение прозрачной и более управляемой компании, в которой собственники и менеджеры уже могут понять, какие бизнесы следует развивать, а от каких избавляться. Оперативная реструктуризация способствует улучшению результатов деятельности предприятия в краткосрочном периоде и создает предпосылки для проведения дальнейшей, стратегической реструктуризации.

Стратегическая реструктуризация - это процесс структурных изменений, направленный на повышение инвестиционной привлекательности компании, на расширение ее возможностей по привлечению внешнего финансирования и роста стоимости. Реализация такого типа реструктуризации направлена на достижение долгосрочных целей. Результатом ее успешного проведения становится возросший поток чистой текущей стоимости будущих доходов, рост конкурентоспособности компании и рыночной стоимости ее собственного капитала. Проведение как оперативной, так и стратегической реструктуризации может охватывать либо все элементы бизнес-системы, либо отдельные ее составляющие. Поэтому существует классификация форм реструктуризации по масштабу охвата структурных изменений. По этому критерию выделяют комплексную и частичную реструктуризацию.

Комплексная реструктуризация - это долгосрочный и дорогостоящий процесс, к которому прибегают лишь единицы предприятий. Она проводится поэтапно, преобразования затрагивают все элементы компании. В ходе такой реструктуризации используются различные механизмы. При этом в зависимости от влияния точечных преобразований на отдельные направления деятельности компании происходит корректировка общей программы реструктуризации и продолжается дальнейшая работа.

В отличие от комплексной, частичная реструктуризация (еще одно ее название "лоскутная ") затрагивает один или несколько элементов бизнес-системы. В ходе ее реализации изменениями в функциональных областях разрозненно занимаются привлеченные консультанты, и часто преобразования носят хаотичный характер, а их влияние на другие направления деятельности компании не анализируется. Поэтому неудивительно, что частичная реструктуризация приводит лишь к локальным результатам и может быть неэффективна в рамках всей бизнес-системы.

На сегодняшний день международная практика и опыт проведения реструктуризации в России свидетельствуют о том, что реструктуризация - это одна из сложнейших управленческих задач. Она не является единовременным изменением в структуре капитала или в производстве. Это процесс, который должен учитывать множество ограничений и специфику той компании, в которой он проводится. Следовательно, проводить его необходимо, уже имея четкие цели, концепцию реструктуризации, понимание каждого из ее этапов и методов, с помощью которых необходимо действовать.

Этапы реструктуризации компании

Каким образом проводить реструктуризацию компании? Как ни странно, этот вопрос до сих пор остается открытым. Единого рецепта реструктуризации для всех компаний не существует. Более того, даже последовательность этапов реструктуризации, не говоря уже о выборе инструментария, может существенно различаться в зависимости от состояния компании, ее потенциала, позиций на рынке, поведения конкурентов, характеристик производимых ею товаров и услуг и многих других факторов.

Если следовать основным принципам метода управления проектами, то можно выделить несколько этапов реализации проекта реструктуризации (Рисунок 2).

Рис. 2
Схема реструктуризации компании

Источник: "Эксперт РА"

Первый этап - определение целей реструктуризации. Собственники и менеджмент должны определить, что именно их не устраивает в текущей деятельности компании, и чего они хотят добиться в результате структурных изменений. От того, насколько грамотно они определят цели и круг задач, зависит дальнейшее развитие компании и соответственно судьба реструктуризационной программы.

Второй этап - диагностика компании. Ее проводят для того, чтобы выявить проблемы компании, определить ее слабые и сильные стороны, понять перспективы развития и рентабельность дальнейшего инвестирования в этот бизнес. При проведении диагностики, как правило, осуществляется правовой, налоговый анализ, анализ операционной деятельности, рынка и инвестиционной привлекательности компании. Также изучается ее финансовое состояние, стратегия и деятельность руководства.

Третий этап - разработка стратегии и программы реструктуризации. На этом этапе по данным, полученным в результате диагностики, составляется несколько альтернативных вариантов развития компании. Для каждого варианта определяются методы реструктуризации, рассчитываются прогнозные показатели, оцениваются возможные риски, объемы задействованных ресурсов. На основе различных критериев собственниками компании и менеджментом проводится оценка эффективности той или иной альтернативы и осуществляется выбор, в соответствии с которым разрабатывается программа реструктуризации. При этом формализуются и уточняются стратегические цели предприятия, детализируются качественные и количественные целевые параметры, которые должна достичь система с учетом ресурсных ограничений.

Четвертый этап - осуществление реструктуризации в соответствии с разработанной программой. Формируется команда специалистов, задействованных в работе. Затем прорабатываются и последовательно реализуются все этапы программы. В ходе проведения четвертого этапа реструктуризации уточняются целевые показатели и, если происходит их отклонение от запланированных значений, компания осуществляет корректировку программы.

И, наконец, пятый этап - сопровождение программы реструктуризации и оценка ее результатов. На последнем этапе команда, ответственная за реализацию программы, осуществляет контроль за исполнением целевых показателей, анализирует полученные результаты и подготавливает итоговый отчет о проделанной работе.

Стратегия компании и цели реструктуризации

Для того, чтобы успешно осуществить вышеперечисленные этапы, необходимо правильно сформулировать цели реструктуризации. Они определяются исходя из общей стратегии компании. В терминологии менеджмента, стратегия - это генеральное направление действий компании, следование которому в перспективе должно привести к запланированным целям.

Процесс выбора стратегии (Таблица 1) происходит после уяснения текущей стратегии компании и проведения тщательного анализа портфеля продукции. Последнее действие представляет собой один из важнейших инструментов стратегического управления. Ведь анализ портфеля позволяет сбалансировать риски бизнеса, его денежные поступления, что приводит к повышению общей финансовой отдачи.

В условиях российской экономики грамотный анализ бизнес-портфеля с последующей разработкой программы реструктуризации может существенно улучшить положение компании и в несколько раз повысить ее стоимость. Такой эффект объясняется тем, что бизнеспортфели российских компаний сейчас не упорядочены и избыточно диверсифицированы, порождают у инвесторов слишком много вопросов, и, как следствие, недооценены.

Таблица 1
Эталонные стратегии развития компании

Последние зарубежные исследования в области стратегического управления свидетельствуют о том, что специализированные компании эффективней диверсифицированных. Качество их продукции гораздо лучше, производительность труда в таких компаниях выше, а развитие динамичней.

В начале 90-х годов один из профессоров бизнес-школы университета Columbia Фрэнк Лихтенберг провел исследование 17 000 американских заводов. Оно показало, что диверсификация отрицательно влияет на производительность труда. Чем больше число отраслей, в которых ведет деятельность компания-владелец завода, тем меньше производительность труда на отдельно взятом заводе. Работы других исследователей показывают, что и прибыльность корпораций страдает в результате диверсификации.

Она же влияет и на темпы роста бизнеса. Изучение компанией McKinsey истории около 50 компаний, достигших рекордных темпов роста объема продаж (более 100% в год), позволил консультантам сделать следующий вывод: самый характерный элемент стратегии быстрорастущих компаний - это их узкая специализация. Большинство из исследованных компаний сосредотачивают свои усилия на одном конкретном товаре или одной очень привлекательной для потребителя услуге. Лишь некоторые из них предоставляют покупателям комплекс тесно связанных между собой товаров и услуг. Диверсифицированных компаний среди лидеров роста при этом не оказалось.

К тому же и практический опыт экономики США доказал слабость структур типа конгломератов. По информации McKinsey, из 165 конгломератов в 1979 году, 33% распродали непрофильные направления бизнеса и сосредоточились на основном виде бизнеса. Еще 35% конгломератов были поглощены или ликвидированы. Таким образом, для американцев стало очевидно, что управление диверсифицированными структурами не так уж и эффективно, а реализация синергетических эффектов в рамках этих структур происходит далеко не всегда.

Эффективность специализированных компаний по сравнению с диверсифицированными определена несколькими причинами:

во-первых, деятельность менеджмента специализированных компаний концентрируется в одной области;
во-вторых, в специализированных компаниях не происходит распыления ресурсов (временных, финансовых) по множеству направлений деятельности;
в-третьих, структура бизнеса в случае специализированных компаний более упорядочена;
в-четвертых, в этих компаниях нет "пожирателей прибыли", то есть тех бизнес-направлений, которые спонсируются в рамках диверсифицированных структур.

Несмотря на преимущества специализации, крупные российские компании пока редко прибегают к стратегии развития одного продукта на рынке. Происходит это вследствие отсутствия конкурентных отношений на отдельных стадиях производства продукции, из-за высоких административных барьеров и из-за географических особенностей расположения предприятий, построенных еще во времена СССР.

Тем не менее, если компания решилась на проведение реструктуризации, то на начальном этапе определения целей, ей необходимо четко определить для себя: в каких бизнесах она будет продолжать свою деятельность, в каких сворачивать производство, а в какие только внедряться? В конечном счете, именно это поможет ей определить, каким способом лучше осуществлять структурные преобразования, чтобы достигнуть максимальной эффективности и минимизировать возможные риски.

Основные риски, связанные с проведением реструктуризации

В ходе реализации проекта по реструктуризации никто не застрахован от отрицательных результатов. Существует несколько наиболее важных для компаний рисков, которые могут негативно повлиять на проведение реструктуризационных программ.

Риск 1. Риск неправильного выбора метода реструктуризации
Как уже отмечалось выше, выбор методов реструктуризации определяется в зависимости от стратегии, целей и состояния компании.

Если компания приняла решение о проведении оперативной реструктуризации, то ею могут быть использованы следующие методы. Во-первых, методы реструктуризации имущественного комплекса, такие как сдача в аренду, консервация, ликвидация, списание активов, их реализация. Во-вторых, методы реструктуризации кредиторской задолженности, в частности, признание задолженности недействительной, отсрочка или рассрочка долга с последующим погашением, погашение задолженности с минимальными издержками, выкуп прав требований к кредитору с последующим предъявлением требований и многие другие. В-третьих, организация может использовать методы реструктуризации дебиторской задолженности, среди них погашение задолженности с получением максимального экономического эффекта, признание задолженности недействительной, а также различные формы увольнения или сокращения численности сотрудников.

Впрочем, если компания уже добилась высокого уровня операционной эффективности, она начинает использовать инструментарий стратегической реструктуризации, в частности совершенствует структуру бизнес-портфеля компании, создает управленческий и финансовый потенциал для нового роста. Этого можно достичь либо за счет удаления из бизнес-портфеля тех направлений, которые не являются ключевыми для будущего компании, либо за счет укрепления стратегически важных для компании направлений путем приобретения новых видов бизнеса. Впоследствии это поможет ей завоевать доверие инвестиционного сообщества и положительно скажется на результатах ее финансово-хозяйственной деятельности.

Риск 2. Риск преждевременной оценки результатов реструктуризации
На практике определить, где начинаются реальные результаты структурных изменений очень сложно. Часто негативные краткосрочные последствия реструктуризации менеджмент компании принимает за ее итоги. В этом случае вся программа может быть свернута, а стратеги ческие цели так и не достигнуты. Для минимизации этого риска необходимо грамотное составление программы реструктуризации с подробным описанием всех краткосрочных результатов и целевых показателей, а также с четким определением долгосрочных целей.

Риск 3. Риск недостаточной квалификации представителей органов управления компании
Этот риск можно минимизировать двумя способами. Либо путем увольнения менеджмента компании и привлечения новой команды управленцев. Либо, второй вариант, за счет проведения специализированных семинаров и тренингов для разъяснения руководству целей и основных направлений реструктуризации. В любом случае, чтобы выявить и управлять этим риском необходимо привлечение профессиональных специалистов со стороны.

Риск 4. Риск неправильной оценки необходимых для реструктуризации ресурсов
Традиционно компании недооценивают сложность реструктуризации. Поэтому для ее реализации даются ограниченные временные сроки, оказывается задействовано незначительное число специалистов, выделяется скудное финансирование.

Риск 5. Риск низкой мотивации лиц, участвующих в процессе реструктуризации
Этот риск подразумевает не только различную степень заинтересованности сотрудников компании в структурных изменениях. Он включает и конфликт интересов, который может возникнуть между менеджментом и собственниками компании в ходе реструктуризации и отрицательно повлиять на их мотивацию в течение проекта. Для управления этим риском необходимо, чтобы программа реструктуризации исходила "сверху вниз", а не "снизу вверх". При этом крайне важна исключительная энергия собственников компании. Их стремление к достижению целей реструктуризации должно передаваться как команде топ-менеджеров, так и управленцам среднего звена, исполнителям низового уровня.

Риск 6. Риск появления негативных социальных последствий
Возникновение негативных социальных последствий в ходе проведения реструктуризации - нормальная практика, которая действует в странах с рыночной экономикой. Она проявляется в массовых сокращениях персонала с действующих производств, в увольнениях на ликвидируемых компаниях, в закрытии компаний социальной сферы. Так, в январе этого года такая крупная компания как Eastman Kodak объявила о своих планах по сокращению до конца 2006 года штата сотрудников на 21% (это значит увольнение от 12000 до 15000 человек). По утверждению руководства компании, подобное сокращение работников, занятых в производстве традиционной фотопродукции, позволит компании больше инвестировать в свое цифровое будущее.

В российской практике сокращение персонала и вывод из компании активов социальной сферы особенно были распространены в середине 90-х годов прошлого века. Сейчас компании под воздействием государственной политики по иному стали относиться к проблематике корпоративной социальной ответственности, в рамках которой они, наоборот, декларируют создание новых рабочих мест.

Риск 7. Риск некачественного юридического сопровождения проекта
Очень часто в ходе реструктуризации возникает необходимость осуществить юридические преобразования. В России наиболее распространенные из них - создание на базе предприятия одного или нескольких дочерних обществ, создание нового хозяйственного общества совместно с предприятием - потенциальным банкротом и его собственниками, банкротство предприятия, реорганизация в форме разделения и в форме выделения. Достоверной статистики о том, сколько всего реструктуризаций было проведено по таким схемам за последние годы, в России нет. И очевидно, что проведение юридической реструктуризации, не подкрепленной реальными организационными изменениями, изменениями финансовых, производственных систем на практике является лишь полумерой. С другой стороны, ошибки юридического сопровождения могут свести к нулю преобразования, которые уже осуществлены в компании.

Рост стоимости как результат стратегической реструктуризации

Актуальность стратегической реструктуризации для российских компаний

Компании российского бизнеса уже неоднократно проводили программы по реструктуризации, начиная с начала 90-х годов. В основном это были разрозненные изменения в рамках оперативной реструктуризации, направленные на минимизацию издержек и решение текущих производственных проблем. Постепенно ситуация изменяется (Рисунок 3).

Рисунок 3
Этапы реструктуризации российских предприятий

Источник: ПФК "Альт", "Эксперт РА"

На фоне общего экономического роста и развития российского фондового рынка все большее количество компаний задумывается о необходимости создания рыночной стоимости своего бизнеса. Собственники понимают, что сейчас можно заработать гораздо больше, наращивая капитализацию, а не получая краткосрочную прибыль. При этом особую актуальность приобрела проблема выхода из бизнеса с прибылью, для чего необходимо повышение его цены и обеспечение высокой ликвидности.

Наиболее ярко действия компаний по увеличению и созданию новой стоимости проявляются на стадии их подготовки в первичному размещению акций (IPO), в преддверии выпусков облигационных займов, осуществления сделок по слияниям и поглощениям.

Первые шаги на международном рынке IPO стали предпринимать эмитенты телекоммуникационного сектора (компании "Вымпелком", МТС). В целях удачного размещения они провели большую работу по упорядочиванию своей структуры, совершенствованию систем корпоративного управления, по раскрытию информации. Вслед за ними компания Wimm- Bill-Dann в преддверии эмиссии акций на Нью-Йоркской фондовой бирже занялась построением системы корпоративного управления в компании, оптимизацией бизнес-портфеля. В частности, были осуществлены сделки по продаже непрофильных активов компании в банковском бизнесе и частично в пивной отрасли.

На внутреннем российском рынке подготовка компании к IPO также сопровождается структурными изменениями. Совсем недавно концерн "Калина" разместил акции на 25,4 млн долларов. Эмиссия прошла успешно, и во многом внимание инвесторов к компании было привлечено благодаря эффективной маркетинговой стратегии, которую концерн реализует на рынке с 2000 года. Это - стратегия концентрации компании на марке, в рамках которой на первоначальном этапе было принято решение избавиться от непрофильных активов ("Калина" продала многие локальные брэнды), а затем сконцентрироваться на контрактном производстве.

Судя по всему, рост числа публичных размещений акций (Таблица 2) может стать одним из основных двигателей реструктуризационных процессов в российской экономике. При этом компании, выходящие на рынок, вынуждены достаточно быстро избавляться от непрофильных активов. Многие эксперты уверены в том, что продажа компанией своих непрофильных активов, даже по цене ниже рыночной, может принести ей доход, значительно превышающий дисконт, с которым были проданы эти активы. В тоже время погоня за увеличением продажной цены непрофильного бизнеса может привести к тому, что компания затратит немало времени на поиск покупателей (например, ОАО "Лукойл" уже больше года продает свое непрофильное подразделение "Лукойл-Бурение"), и это, в конечном счете, приведет к снижению ее стоимости.

Таблица 2
Планируемые размещения акций российских эмитентов

Источник: "Эксперт РА"

Параллельно с публичными размещениями ценных бумаг, в России набирают все новые обороты сделки по слияниям и поглощениям. По данным консалтинговой компании Ernst & Young последний год стал еще одним рекордным годом для российского рынка слияний и поглощений. Только за десять первых месяцев его объем составил 12,9 млрд долл., что существенно превышает аналогичные показатели стран с переходной экономикой и развивающихся государств. При этом средний размер сделки увеличился на 42% и составил около 40 млн долл. США.

Еще несколько лет назад купля-продажа активов в России проводилась зачастую исходя из цели получения "короткой прибыли": получая контроль над предприятием, собственники не ставили задачу развивать его, увеличивая эффективность и капитализацию, а изначально нацеливались на выкачивание активов. Долгосрочные инвестиции также зачастую проводились бессистемно: приобретались активы, которые просто можно было приобрести. Однако на сегодняшний день крупные сделки осуществляются целенаправленно, уже после проведения структурных преобразований.

Самая крупная сделка прошлого года - между Тюменской нефтяной компании и BP - состоялась после того, как в 2002 году Тюменская нефтяная компания успешно реализовала свою программу по реструктуризации, направленную на оптимизацию структуры активов и повышение прозрачности бизнеса. Один из акцентов этой программы был сделан на вывод из состава ТНК всех сервисных предприятий и реализацию непрофильных активов. На тот момент ТНК поставило перед собой задачу позиционироваться и присутствовать на рынке только как предприятие, занимающееся добычей, переработкой и продажей нефтепродуктов.

В силу того, что российские компании стремятся укрепить свои позиции не только на внутреннем, но и на мировых рынках, в ближайшее время объемы сделок по слияниям и поглощениям, скорее всего, еще увеличатся, и соответственно будут сопровождаться реструктуризационными преобразованиями. В ходе этих преобразований компании будут вынуждены сосредото чить свои усилия на нескольких бизнесах, выбрать стратегию специализации (из-за ограни- ченности ресурсов), чтобы достойно конкурировать с ведущими мировыми производителями.

Впрочем, примеров грамотной стратегической реструктуризации с целью повышения инвестиционной привлекательности пока в России не так уж и много. Большинство компаний до сих пор не знакомы с методами структурных изменений, направленных на повышение рыно чной стоимости.

Концепция управления стоимостью в России

На Западе стоимостной подход к управлению компанией появился в середине 80-х годов и получил название концепции "управления стоимостью компании" (value based management). Суть этой концепции заключается в следующем. Все решения и действия менеджмента компании оцениваются с точки зрения их влияния на ее стоимость. А главной целью менеджмента является именно наращивание рыночной стоимости в долгосрочном периоде. Для этого на первоначальном этапе исследуется стоимость компании и имеющихся у нее предприятий по пяти параметрам (Рисунок 4).

Рисунок 4

Источник: Вестник McKinsey

Отправной точкой анализа служит доскональное изучение текущей рыночной стоимости. Затем оценивается фактическая и потенциальная стоимость предприятия с учетом внутренних улучшений, основанных на ожидаемых денежных потоках. На следующем этапе прогнозируется "внешняя" продажная стоимость предприятия и возможности ее увеличения посредством финансового конструирования. Все оценки соотносятся со стоимостью компании на фондовом рынке, и тогда становится очевидна потенциальная выгода для заинтересованных лиц после проведения реструктуризации.

Несмотря на то, что стратегические цели многих российских компаний соответствуют направлению данной концепции, в полной мере сейчас она не может быть задействована в России. Прежде всего, потому что текущая рыночная стоимость компании (капитализация) очень редко отражает реальную стоимость ее бизнеса. К тому же под стоимостью бизнеса у нас также понимается стоимость компании с точки зрения отраслевого инвестора. В этом случае стоимость компании может быть определена методом "аналогичной" сделки, либо методом "стоимости создания аналогичной бизнес-системы".

Еще одно определение стоимости - понятие стоимости с точки зрения прямого инвестора. Традиционно эта стоимость равна сумме всех дисконтированных свободных денежных потоков, которые будут созданы компанией за время ее существования. Соответственно, чтобы увеличить данный показатель стоимости необходимо провести реструктуризацию, которая окажет влияние на один из перечисленных ниже показателей:

- время;
- объемы реализации;
- себестоимость реализованной продукции;
- соотношение постоянных и переменных затрат;
- маржа валовой прибыли;
- собственные оборотные средства;
- основные средства.

Проведение в России реструктуризации в России, направленной на долгосрочное увели- чение стоимости компании (подсчитанной методом дисконтированных денежных потоков) (Рисунок 5), будет выгодно всем заинтересованным в компании лицам, прежде всего стратеги ческим инвесторам.

Рисунок 5
Схема создания стоимости

Источник: Вестник McKinsey

Требования международных и российских инвесторов

Теоретически любой инвестор должен быть заинтересован, во-первых, в стабильном росте котировок купленных им акций, а, во-вторых, в получении высоких дивидендов по результатам деятельности компании.

Однако на практике требования инвесторов к эмитентам гораздо жестче. Инвесторов, доверивших компании свои деньги, всегда интересуют показатели финансово-хозяйственной деятельности эмитента, данные о том, каким образом осуществляется управление компанией на текущий момент и информация о ее планах на будущее (Таблица 3). Согласно данным компании Ernst & Young доля нефинансовых критериев в принятии решения об инвестициях составляет 35%.

Таблица 3

Источник: Ernst &Young

Недавние скандалы в США и Европе, в ходе которых были выявлены махинации компаний с финансовой отчетностью, еще больше подорвали доверие инвесторов к финансовым показателям. И сейчас полнота, своевременность и достоверность финансовой информации являются лишь минимальными требованиями на рынке, без выполнения которых инвесторы не могут работать и начинают играть на понижение. При этом для положительной динамики котировок компании требуется иметь:

а) четкую концепцию развития ее бизнеса хотя бы на среднесрочную перспективу;
б) оптимальную структуру бизнес-портфеля;
в) положительные показатели финансово-хозяйственной деятельности (и в динамике, и по сравнению с конкурентами компании);
г) позитивный информационный фон относительно всех изменений, происходящих в компании.

Согласно результатам исследований ведущих консалтинговых компаний, можно приблизительно определить, какие структурные изменения в компании воспринимаются инвестиционным сообществом позитивно, а какие со скепсисом.

Как правило, финансовые рынки всегда пессимистично относятся к непрозрачным, сложно структурированным и избыточно диверсифицированным компаниям. Инвесторы не открывают позиции на покупки их бумаг, потому что им не понятно, как оценивать, например, акции конгломератов, объединяющих компании разных отраслей.

В то же время инвесторы внимательно следят за крупными сделками компании по приобретению или продаже активов и оценивают их влияние на общую стоимость бизнес-портфеля. Опыт McKinsey показывает, что компании, умело сочетающие поглощение активов и продажу, создают в среднем на 30% больше стоимости, чем их менее активные конкуренты. Максимальный эффект на стоимость компании оказывает объявление ею о сделке, которая является частью программы экспансии на рынке, либо программы по расширению ее деятельности в каком-то регионе или появления у нее новых каналов сбыта, ранее не использованных. Факты доказывают, что рынок гораздо хуже реагирует, если компания начинает экспансию в абсолютно новый для нее бизнес или объявляет о распродаже прибыльных активов. В этом случае инвесторы заинтересованы в игре на понижение (Рисунок 6).

Рисунок 6
Динамика цен на акции после объявления о сделке

При этом новости о начале реструктуризации и публикация ее программы почти всегда оптимистично воспринимаются инвестиционным сообществом. Даже формальное объявление о начале реструктуризации способно поднять цену компании на 5%-10% (Рисунок 7). Как свидетельствует опыт ведущих международных консультантов, грамотные структурные преобразования вдвое, а то и втрое увеличивают капитализацию эмитента в среднесрочном периоде (Рисунок 8).

Рисунок 7
Динамика процентного изменения индекса S&P 500 и средневзвешенных цен на акции 6 компаний, объявивших о реструктуризации (Campbell, ConAgra, Heinz, Procter&Gamble, Sara Lee и Whirlpool)

Источник: Booz Allen Hamilton

Рисунок 8
Динамика индекса S&P и индекса компаний-клиентов Bain&Company

Источник: Bain&Company

Международная практика реструктуризации

Приведем несколько примеров из опыта американского и европейского бизнеса. В середине 90-х гг. крупнейшая американская компания The Whirlpool Corporation объявила о начале программы реструктуризации. В своей стратегии она сделала упор на развитие основного направления деятельности - выпуска крупногабаритной бытовой техники. При этом целевые показатели развития были выражены категорией "экономической добавленной стоимости ", которая более точно отражает структуру капитала и характер создаваемой под руководством менеджеров стоимости. Изменения затронули все подразделения The Whirlpool Corporation в различных странах мира. Была проведена реорганизация совместных предприятий с азиатскими партнерами. Часть производств в Азии и Европе прекратила свою деятельность. Несмотря на неопределенность первых шагов The Whirlpool Corporation, инвесторы благоприятно отреагировали на принятие новой стратегии, и уже через две недели после объявления о начале реструктуризации, акции The Whirlpool Corporation возросли почти в 2 раза.

Еще один пример типичной истории американского успеха - биография Лоренса Тиша. Он стал миллиардером после реструктуризации в 80-х гг. и продажи крупнейшей американской телекомпании CBS. Купив 25% ее акций в 1985 году за 800 млн долларов, после девяти лет управления он продал компанию за 5,4 млрд долларов, обогатив не только себя, но и остальных акционеров. Методы, которыми он действовал, сами американцы называют методами "калькулятора и скальпеля". Радикально сократив на первоначальном этапе издержки, Тиш принялся за реструктуризацию активов и выделение непрофильных бизнесов. Так, было продано издательское подразделение, звукозаписывающая компания CBS Music Group. В общей сложности продажа непрофильных активов принесла группе CBS более 2,5 млрд долларов.

И третий пример - это удачная стратегия роста стоимости с помощью переориентации бизнеса, которую использовали компании США высокотехнологичных отраслей в конце 90-х годов. Всем известная корпорация Intel перешла с выпуска компьютерной памяти на выпуск микропроцессоров. И сейчас Kodak планирует провести реструктуризацию компании с целью повышения конкурентоспособности в сфере художественной фотографии.

Среди европейских компаний также известны случаи резкого увеличения капитализации благодаря стратегии экспансии на рынке. Стратегия известной пивной компании Heineken была долгое время направлена на поглощение мелких европейских производителей пива и, в конечном счете, способствовала почти двойному росту цен акций Heineken (что значительно опережало и рост индекса датского фондового рынка). Только за последние пять лет сделки по приобретениям ежегодно повышали ее цену на 12%. Особенно высоко цены взлетали после объявления об очередном поглощении.

Опыт российских компаний начала 2000-х гг

Свою историю наращивания капитализации в ходе структурных изменений имеют лишь единицы российских компаний. Первые масштабные проекты в данном направлении стали проводить представители крупного нефтяного бизнеса. Уже с 1998 года их инвестиционная стратегия существенно изменилась. Они перестали скупать активы с целью конгломератного расширения бизнеса. И с новым ростом топливных цен, нефтяники выбрали стратегию консолидацию сил на профильных бизнес-направлениях.

Из публичных компаний, которые прошли этот тернистый путь, необходимо выделить компанию ЮКОС. Бывший глава ЮКОСа Михаил Ходорковский практически воспроизвел на примере своей организации классическую западную структуру управления вертикально интегрированной корпорацией. Главная проблема, которая возникла у ЮКОСа в ходе реструктуризации - это выделение сервисных структур в отдельный бизнес. Компания проделала огромную работу по коренной реструктуризация непрофильных активов, нацеленную на снижение издержек и сопровождавшуюся массовыми увольнениями (из 65 тысяч производственного персонала непрофильных активов было уволено 45 тысяч человек). Правда, уже через два года существенный выигрыш от таких действий получили акционеры. Капитализация ЮКОСа после реструктуризации активов возросла почти в 10 раз.

Из крупных сырьевых (не нефтяных) компаний успешно осуществляет работу с активами "Норильский никель". Программа по реструктуризации "непрофилей" социальной сферы в компании уже завершена. Заняла она 4 года. И сейчас в состав "Норильского никеля" входят только те структуры, на которые выделяется финансирование в рамках социальных проектов компании. При этом непрофильных производственных активов у "Норильского никеля" очень мало. Их стоимость, по мнению аналитиков, занимает менее 2% балансовой стоимости всей компании. К ним относятся строительные ремонтные, автотранспортные активы, а также Тувинский завод цветных металлов, Оленегорский механический завод. Смысл управления ими - централизация управления "непрофилями" и снижение издержек.

С развитием конкурентных отношений в России появляется и мощная прослойка узкоспециализированных компаний. Такая крупная структура как "Объединенные машиностроительные заводы" уже в течение нескольких лет проводит целенаправленную политику на снижение диверсификации. Сейчас в преддверии слияния с "Силовыми машинами" этот процесс в самом разгаре.

В том же направлении стала развиваться и группа компаний "Ист-Лайн". В ближайшее время она намерена избавиться не только от компании авиаперевозчика, но и от холдинга по производству электропоездов. По словам руководства, такие действия предоставят компании возможность сконцентрироваться главным образом на аэропортовом бизнесе. Именно в этот бизнес пойдут все вырученные от продажи предприятий средства. В частности, планируется построить восемь взлетно-посадочных полос в дополнение к двум уже имеющимся.

На данный момент оценить влияние специализации на стоимость компании в России практически не возможно. Однако анализ самых крупных сделок на отечественном фондовом рынке за период с 2002 по начало 2004 гг. (Таблица 4) показывает, что разницы в подходах между российскими и зарубежными инвесторами практически не существует. Так же, как и на Западе, объявление о начале программы реструктуризации способно повлиять на стоимость компании. В зависимости от доверия инвесторов к эмитенту это влияние может быть как положительным, так и отрицательным. Как пример, с момента объявления программы реструктуризации ОАО "ЮКОС" курс акций этой компании за короткий промежуток времени вырос почти на 200%. В то же время объявление о планах по долгосрочной реструктуризации компании "Лукойл" никак не сказалось на динамике ее акций.

Таблица 4
Сделки в 2003 году

Источник: "Эксперт РА"

Как видно из таблицы, новости о покупке новых компаний в своей отрасли (сделки "Норильского никеля", "Северстали") и экспансия на зарубежные рынки способствовали динами чному росту цен на их акции. Та же ситуация сложилась и после анонсирования слияния "Силовых машин" с "Объединенными машиностроительными заводами". Почти сразу вслед за объявлением о начале слияния акции ОМЗ выросли на 13%, в то время как рост индекса составил лишь чуть больше 7%.

Важно отметить, что в отдельных случаях интуиция не подводит российских инвесторов. Весной прошлого года, когда ничто не предвещало начала трагического "дела ЮКОСа", участники рынка очень скептически отнеслись к информации о слиянии компании с ОАО "Сибнефть". Акции ЮКОСа при этом выросли незначительно на 2,2% (РТС вырос за тот же промежуток на 6,8%), а "Сибнефти" упали на 1,1%.

Источник: Исследование, проведенное рейтинговым агентством "Эксперт РА"

Полезные ссылки по теме:

Реструктуризация — Википедия

Реструктуризация: как уменьшить долговую нагрузку на предприятие

Реструктуризация и профсоюзы